2021年，被稱為中國“碳中和行動元年”——政策、行業動作頻頻，大量創業者和投資人開始轉身看向碳中和；但與此同時，時間的緊迫性也導致一些企業心存投機，減碳動作變形，運動式“減碳”成為雙碳進程中一道刺眼的疤痕。

“碳中和”是社會發展給出的一個確定結局，但過程中，依然充斥著諸多不確定性。為此，「甲子光年」推出「碳道」系列專題，對話碳中和領域優秀創業者、投資人及相關從業者，一同探知雙碳目標下各行各業正面對的機遇與挑戰。

這一期，我們透過氫燃料電池龍頭億華通港股上市的招股書，來看看這家企業及其背后的行業。

今天上午，國內氫燃料電池龍頭企業億華通正式在港交所主板上市，成為“氫能A+H第一股”。

此次上市，億華通共發行1762.8萬股股份，每股定價60港元。上午開盤，億華通平開，報60港元/股，市值為70.51億港元。

提起億華通，這是中國在氫燃料電池領域繞不開的存在。按2021年車用燃料電池系統總銷售功率計算，億華通在中國燃料電池系統市場排名第一，占市場份額為27.8%。截至2022年6月30日，公司的燃料電池系統已安裝于工信部新能源汽車目錄中的80款燃料電池汽車上，位居行業第一。

氫燃料電池汽車市場近年來雖然在逐步增長，但仍未脫離尷尬。2022年前9個月，國內新能源汽車市場累計產銷分別為471.7萬輛和456.7萬輛，有專家預計，全年新能源銷量將在600萬輛左右。而在這其中，前9個月燃料電池汽車的銷量只有2000多輛，按全年3000輛算也只占新能源汽車市場整體的0.05%。

但是在碳中和的大趨勢下，氫燃料電池又對能源的綠色轉型十分重要，這其中，首先的應用場景就是交通領域。相比純電汽車，氫燃料電池有許多獨特的優勢，比如不會出現電池在低溫環境下的性能衰減、加氫跟加油一樣方便、續航里程也比較高。

這也讓氫燃料電池始終在新能源汽車領域占有一席之地，甚至有很高的期待。因此作為第一股的億華通，自然也備受關注。

近兩年，國內幾欲登陸資本市場的氫能企業也不在少數，但路走的并不順：

2021年8月，重塑股份的IPO申請在申報了近半年之后，突然在毫無征兆的情況下宣布撤回申請而終止IPO； 2022年9月，上汽集團旗下的氫燃料電池公司捷氫科技科創板上市資料過期，IPO進程中止（已于2~22年12月回復IPO發行審核狀態）； 2022年11月，江蘇國富氫能終止科創板上市； 2022年12月23日，上海治臻撤回科創辦申請。

相比之下，億華通在資本市場算得上“游刃有余”。過去六年，億華通完成兩次上市，先是于2016年掛牌新三板，2020年6月在新三板終止掛牌，其間累計股權融資7.9億元；當年8月便轉身登陸科創板，累計融資15.5億元。億華通此次能夠在港股三度上市，也證明了資本市場對億華通確實比較友好。

此次億華通上市，也給外界一個更清晰地看氫燃料電池在當下發展現狀的機會，「甲子光年」試圖透過梳理億華通招股書，以更近的距離來看一看這家企業和它背后的行業。

億華通是誰？

億華通的歷史最早可追溯至20多年前。

2001年9月，國家啟動“863計劃”電動汽車重大專項，確立了“三縱三橫”的自主研發技術布局——“三縱”為混合動力汽車、純電動汽車、燃料電池汽車三條路線，“三橫”為多能源動力總成控制系統、電機及其控制系統和電池及其管理系統三種技術。由此國內氫燃料電池的研究進入新進程。

在政策的大力推動下，2004年，為了將氫燃料電池發動機研發成果轉化為產業應用，得益于科技部、北京市政府及清華大學支持，中國科學院院士、清華大學教授歐陽明高帶領團隊孵化出北京清能華通科技發展有限公司（簡稱“清能華通”），專注氫燃料電池動力系統的研發，這便是億華通的前身。

2012年，國務院正式發布《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，首次將燃料電池汽車納入國家戰略性重點發展方向。正是這一年，清能華通進行重組，正式成為北京億華通科技有限公司。

億華通機構股東包括宇通客車、東旭光電、工商銀行、北京水木揚帆基金、朱雀基金以及北京水木長風基金等。億華通在2015年進行股份制改革后，先是于2016年掛牌新三板，2020年6月在新三板終止掛牌，其間累計股權融資7.9億元；當年8月億華通轉身登陸科創板，累計融資15.5億元，也由此有了“氫能第一股”的頭銜。

目前為止，億華通是唯一一家主營業務全部聚焦燃料電池系統開發及相關服務的上市企業，并一直保持領先的市場占有率。

據灼識咨詢報告，2021年，億華通燃料電池系統總銷售功率的市場份額為27.8%，排名第一。不過，這一數據并未與占比25.5%的第二名重塑股份拉開距離。

6年賣出2900套

要衡量一家公司或一個產業的發展狀況，數據是不會騙人的。

對比氫能產業的相關行業數據，便會發現一組極具反差感的數據：

一組關于過去：2017年中國燃料電池汽車的年銷量為1300輛，四年后的2021年銷量增加至1600輛；

另一組關于未來：據預測，到2026年中國燃料電池汽車年銷量預計增長至48200輛；更有中國汽車工程學會預計，2035年中國燃料電池汽車保有量將超過100萬輛。

5年增長30倍——這個趨勢畫成折線圖，將是一個急速上揚的指數式增長，顯然這也將是一場很長的夢。

這個增長速度背后的支撐邏輯，一是國家對碳達峰、碳中和大目標下的新能源替代需求，二是基于規模效應下氫燃料電池成本的下降。億華通副總經理李飛強在2022年11月的某活動論壇上稱，2025年前，億華通主要推廣領域在商用車；等到商用車帶動加氫基礎設施的發展，同時整車的規模達到一定量以后，可以帶給燃料電池上游產業鏈發展機會，帶動技術的成熟和成本的降低，“我們預計2025年后在乘用車領域大規模發展，基本上在2027年到2028年左右，預計2030年會實現純電發展的程度。”

然而，根據中汽協的數據，2022年前10個月國內氫燃料電池汽車的銷量也只有2400輛，顯然這個增速離目標仍很遠，規模效應也尚未顯現。

盡管億華通是行業老大，但銷量也并不如意。招股書顯示，億華通自2016年推出首款商業化產品起，截至2022年的6年之內，共向國內20余家商用車制造商銷售2900多套燃料電池系統。這2900多套產品中，前4年占了1000余套。

即使要實現預計的行業增速，億華通們需要面臨更大的生產與交付壓力。

好消息是，億華通在招股書中披露了接下來的擴產計劃。億華通預計將使用內部資源在2025年7月前逐步將燃料電池電堆的產能提高至5000臺，以緩解旺季的產能限制。

同時，億華通計劃購置新設備及軟件系統以擴充上海生產基地的現有產線，進一步優化運營效率及產品質量。升級后的生產基地將有更先進的高功率燃料電池電堆以及性能更佳的雙極板生產和測試設施。

據預測，本次擴張項目完成后，億華通燃料電池電堆的最大年產能有望由目前的1000臺增長至2023年的2000臺、2024年的3000臺及2025年的6000臺。

已經虧了3年，還將虧損3年

得益于銷量的增長，2019年以來億華通的收入一直在穩步增加。招股書顯示，億華通2019~2021年的收入分別為5.53億元、5.72億元及6.29億元。

但增收難掩虧損的問題。

2020年起，億華通連續虧損三年，且凈虧損逐年擴大。招股書數據顯示，2019~2021年度及2022年前三季度，億華通的凈利潤分別約為0.64億元、-0.23億元、-1.48億元、-0.95億元。億華通在招股書中披露，公司虧損預計至少會持續到2025年。

關于虧損的原因，億華通也已經在招股書中給出五點解釋：

（1）賬齡較長的應收賬款確認的減值虧損增加； （2）低功率產品的市場需求下降，相關存貨撇減（存貨跌價）增加，致使其他收入收益及虧損減少； （3）業務規模擴大，造成相應的銷售及行政開支成本增加； （4）持續投資研發新產品； （5）市場競爭加劇導致燃料電池系統每kW平均售價持續下跌。

其中第二點“低功率產品的市場需求下降，相關存貨撇減增加”，說白了就是市場對高功率型號燃料電池系統的需求越來越旺盛，低功率的燃料電池系統變得越來越“不值錢”。

目前，億華通提供的燃料電池系統輸出功率覆蓋了30kW~240kW的區間，于2019~2021年先后突破60kW型號、80kW型號及150kW型號。隨著技術不斷迭代，低功率（低于80kW）的舊型號將逐漸被高功率（80kW及以上）的新型號所取代。

事實證明，近幾年，由于公共汽車、卡車等重型運輸需求量較大，大部分市場需求已流向高功率型號。招股書數據顯示，億華通2021年售出的燃料電池系統超過98%為高功率型號，到2022年上半年，售出的所有產品均為高功率型號。由此也可以看出，氫燃料電池市場技術的迭代十分迅速。

此外，市場競爭的激烈程度也肉眼可見。

政府的扶持政策直接惠及制造核心燃料電池部件、燃料電池電堆關鍵材料、燃料電池系統及燃料電池汽車的制造商。這也導致越來越多的玩家希望入場分一塊蛋糕。根據灼識咨詢報告，燃料電池系統市場的參與者從2016年約62名增加至2021年的140名。

此前，億華通副總經理李飛強曾在相關行業論壇上表示，2016~2018年，國家開始推廣第一批燃料電池，那時候推的產品定位是第一代產品，燃料電池的售價高達2萬元/kW，到了2020年第二代產品的時候，燃料電池的售價已經降到1萬元/kW，到了2022年，億華通銷售的燃料電池系統價格再次降到5000元/kW，基本上呈兩年下降一半的節奏。

激烈程度可想而知。

面對愈演愈烈的市場競爭，億華通為維持龍頭地位，就需要增加銷售成本。招股書數據顯示，近年來加大了市場營銷及客戶開發工作力度，導致銷售及分銷開支由2019年的4850萬元增加至2021年的6230萬元。

另一個可以著重提及，也是對虧損影響最大的因素，便是大客戶依賴與應收款高企。

驚人的壞賬：對第一大客戶計提4.17億元

目前燃料電池汽車行業尚處于早期階段，行業集中度高幾乎難以避免。2021年，中國五大燃料電池汽車生產商的市場份額超60%，而大部分氫能企業的收入也嚴重依賴為數不多的大客戶。

億華通也不例外。招股書顯示，2019~2021年以及截至2022年6月30日，億華通向申龍客車、北汽福田、宇通客車、中通客車、吉利商用車五大客戶做出的銷售額分別為5.08億元、4.44億元、5.29億元及2.54億元，分別占總收入的91.9%、77.7%、84.2%及94.7%。

值得注意的是，億華通并未與這些大客戶簽訂長期銷售協議。因此，一旦五大客戶訂單出現重大延遲、取消或減少，將直接影響億華通產品銷量，進而影響其財務健康度。

目前來看，這種假設已經成為事實。億華通在招股書中提到，由于兩名主要客戶的應收賬款減值虧損增加，在結付億華通相關款項時遇到財務困難。億華通一般向客戶授出90日內的信用期，但以往應收賬款的平均周轉日數約1~2年——周期是正常信用期的4~8倍。

以億華通第一大客戶申龍客車為例，申龍客車的母公司東旭光電此前發生債務危機，累及申龍客車的償還能力。2021年，億華通加大對申龍客車的壞賬計提比例，從2020年的40%提升到了90%，共計提壞賬準備約4.17億元。當前，申龍客車母公司東旭光電持有的億華通股份處于凍結狀態。

由此導致億華通金融資產減值虧損連續三年增加，由2019年的6040萬元增加至2020年的9580萬元，并在2021年進一步增加至1.77億元。

億華通近幾年的應收賬款也一路走高，現金流始終為負。招股書顯示，2019年至2022年上半年，億華通的應收賬款及票據分別約為6.77億元、9.36億元、8.44億元及7.80億元，分別占當期流動資產的57.3%、40.4%、36.4%及34.5%。

可以看出，單一的訂單結構所帶來的關聯業務風險較為棘手，連曾經被寄予厚望的冬奧會也沒有帶來實質性改變。

早年間，許多業內人士曾強烈期待冬奧會可能對氫能形成的巨大拉力。據「甲子光年」了解，在2019年的氫能熱潮中，不少人認為冬奧會將會成為氫能產業爆發的一次窗口期。

事實證明，冬奧會確實給了氫能源車一個超過1000輛的大單。在冬奧會示范運行的1000多輛氫能源車中，億華通一家就吃下了大半——超過700臺服務車輛搭載的都是億華通提供的燃料電池系統。

但冬奧會并未真正激活億華通的訂單結構。公開數據顯示，億華通2021年冬奧會訂單占比達到77%，其余訂單占比僅23%，訂單結構也較為單一。

不過，隨著五大示范區的建設，燃料電池汽車下游市場將不斷成熟，“億華通”們的大客戶依賴情況或許會逐漸改善。

政府補貼占了利潤的1/5

談起新能源產業，政府補貼始終是一個繞不開的話題。

目前，億華通的業務主要集中在北京、上海、河北、四川、江蘇、山東及河南等地。原因也非常“務實”，這些地區均已出臺了扶持燃料電池汽車的相關政策，并已授予億華通行業特定補貼。

招股書數據顯示，2019~2021年，億華通分別獲得政府補助1579萬元、1950萬元、1470萬元。2022年10月31日發布的《關于獲得政府補助的公告》顯示，億華通及其控股子公司自2022年2月17日至2022年10月27日，累計獲得政府補助款項共計1551.14 萬元。

補貼之下，億華通的虧損依然在持續擴大。在尚能盈利的2019年，6400萬元的凈利潤中，政府補助有1578萬元，超過凈利潤的1/5。

而寧德時代在2017年上市時，招股書中資料顯示，政府補貼僅超過凈利潤的十分之一。相比之下，億華通如今的造血能力和六年前的寧德時代還有差距。

此外，除了政府直接發放行業補助，稅務優惠是另一種更為隱蔽的“補貼”。

招股書顯示，億華通與上海神力科技及億華通動力等若干子公司均獲得高新技術企業資格，享有15%的優惠企業所得稅率，而子公司成都國氫華通科技有限公司也符合2020年西部地區鼓勵類產業資格，享有15%的優惠企業所得稅。

可見，在2023年電動車已經走出補貼時代時，燃料電池汽車仍需在補貼的溫室中生長。

自研的同時，“買”下一條供應鏈

值得欣慰的是，盡管氫能產業仍處早期，公司發展路上荊棘密布，但億華通始終沒有忽視研發投入。

截至2022年6月30日，億華通已經搭建起了一支270人的研發團隊。

招股書數據顯示，在2019~2021年以及2022年6月30日，億華通的研發開支分別為8390萬元、7470萬元、9280萬元及6030萬元，占各期總收入的15.2%、13.0%、14.7%及22.4%。

自2012年成立以來，億華通便一直走縱向一體化的研發路徑，已經從將燃料電池系統集成到燃料電池動力系統總成，發展到開發和制造燃料電池系統及電堆，能夠研發并生產電堆的核心零部件雙極板，并計劃與主要聯營公司上海億氫開發及制造膜電極。

同時，億華通不斷迭代產品性能，從初期的30kW已不斷迭代至150kW型號，并于2021年12月發布首套240kW燃料電池系統——這是國內首款額定功率達到240kW的車用燃料電池系統。

招股書顯示，億華通此次上市所得資金將有75%（約合人民幣7318萬元）用來投入未來三年的研發工作，以升級產品及新增應用場景。

在自研的技術體系之外，億華通還有意通過結盟、投資及收購實現供應鏈及資源的縱向整合，從而進一步降低原材料成本，并保證產品的毛利率穩定。

事實上，這種方式在億華通此前的十年屢見不鮮。

招股書顯示，億華通目前已經在全國設立14家子公司，其中，上海神力科技、億華通動力與北京聚興華通氫能科技有限公司是較為重要的三家。

此外，億華通還于2021年與豐田成立合資企業華豐，并先后于2019、2020年成立聯營公司上海億氫和聯合燃料電池公司，兩家公司分別負責部分電堆研發工作。

這種合作方式能夠有效降低億華通的采購成本。以較典型的華豐為例，目前，華豐已經成為億華通金屬雙極板燃料電池電堆的供應商。相較于2020年從第三方供應商購買的燃料電池電堆，2021年，華豐生產的金屬雙極板燃料電池電堆每kW平均價格下降可達到40%。

留給燃料電池的時間在減少

最后一個長期爭議的問題，就是氫燃料電池和純電的路線之爭。

作為新能源汽車的重要技術路線，燃料電池汽車的發展與純鋰電動車始終有著復雜的羈絆。

億華通在招股書中特別提到，與電動車充電基礎設施相比，中國加氫站的普及程度和相關基建發展仍然滯后——截至2022年6月底，全國已建成加氫站超270座；與之形成鮮明對比的是，僅2022年上半年，全國新增充電樁共130萬臺，高低立見。

配套設施不足導也致氫燃料電池汽車的運營成本居高不下。

公開數據顯示，2021年，燃料電池汽車和純鋰電池汽車的百公里綜合成本分別為924元/公里和441元/公里。預計到2030年，燃料電池汽車才能接近實現與純鋰電池汽車的成本平價。按照億華通副總經理李飛強的預計，屆時“燃料電池會像蘋果手機代替諾基亞一樣代替充電樁”。

但目前來看，這種暢想還過于美好。實際上，超過一倍的成本差價使得許多汽車制造商紛紛用腳投票，涌向電動車路線。招股書數據顯示，2021年，氫燃料電池系統在商用車銷售市場銷量占比僅0.8%，其余份額均有鋰電池系統占據。

另外，氫燃料電池汽車核心的賣點是環保，氫燃燒之產生水。相比之下，當下國內的電力還主要依賴燃燒煤炭的火電，因此這種電其實并不是真正的環保電力。然而，近兩年隨著儲能、虛擬電廠等領域的商業化崛起，讓過去難以并網的風光電等清潔能源有了并網的可能性。一旦風光等清潔電力實現大規模商業化，氫燃料電池或許將面臨更尷尬的局面。